越疆（“公司”）是中国内地领先的协作机器人制造商。 越疆估值的合理性取决于协作机器人商业市场的可行性，取决于其产品的技术实力和公司说服下游企业消费者的能力。公司 从始至终坚持与产品分销商合作，经常给予分销商高额利润，以获得市场占有率，来提升市场知名度。然而，我们大家都认为在协作机器 人被公众接受后，经销商的议价能力将受到限制，降低其利润份额，从而使协作机器人 OEM 的长期利润率高于目前的预测。 在 Deepseek 发布之前，许多人对公司软件模型的技术可行性持怀疑态度，他们更愿意相信，要创建一个在三维空间中做出决 策所需的智能模型需要大量的算力，这远大于自然语言处理所需的参数数量。 Deepseek 的发布表明，通过改进算法，可以将基于文本 LLM 的训练和推理所需的计算量减少 90%以上。不言而喻，这也适 用于具身智能，这大幅度的降低了我们对公司生产适合商业应用大众市场的智能产品的速度所作出的估计。因此，协作机器人市场 以每年 40-50%的预期速度增长的确定性大幅度提升，降低了投资风险，来提升了公司估值。 投资催化剂：可明显提高公司产品商业可行性的嵌入式智能软件更新的发布。
随着全球人口老龄化以及机器人及 AI 技术的快速进步，机器人的效率及能力得到极大提升。以 AI 为基础的机器人算法整合使 机器人能够灵活地执行复杂任务，从而推动机器人在工业、商业、医疗健康、科研教育领域等各个下游领域日益普及。 机器人发展逐渐免去处理单调工作的人手。随机器人功能、人机交互及安全性提高，机器人变得更具灵活性及适应力，能够 执行更多类型工作。与此同时，AI 进步大幅增强新一代机器人的智能解决能力（即脑部功能），使机器人可以有效的进行更复杂的工 作。按出售的收益计，全球机器人行业已由 2019 年的 390 亿美元增加至 2023 年的 614 亿美元，复合年增长率为 12.0%。预期 市场规模于 2028 年将达 1,314 亿美元，2023 年至 2028 年的复合年增长率为 16.4%。
协作机器人市场的迅速增加主要受多项重要的条件推动。AI 集成等技术进步不仅提高协作机器人的能力，而且带来规模经济效 益，减少相关成本，使协作机器人更实惠。此外，人口老龄化导致劳动力短缺及劳工成本上涨，使得自动化需求日益上升。因此， 商业领域的公司在无人零售、辅助备餐及其他服务等使用场景采用协作机器人更趋普及，以提高经营效率。全球协作机器人销 售收入预计在 2028 年将达到 49.50 亿美元，2023 年至 2028 年的复合年增长率为 36.6%。全球协作机器人出售的收益已由 2019 年的 4.666 亿美元增至 2023 年的 10.395 亿美元，复合年增长率为 22.2%。值得一提的是，中国在全球协作机器人市场中的地 位日益重要，其占全球协作机器人市场的份额预计将由 2023 年的 26.3%上升至 2028 年的 37.2%，2023 年至 2028 年的复合 年增长率为 46.5%。
目前，我们大家都认为主要有三个因素推动全球协作机器人市场： 1) 利好政策促进协作机器人研究与应用。多国纷纷推出政策，从技术、资金及应用方面为协作机器人的发展提供宏观指引及 具体支持。例如，2019 年，美国发布支持协作机器人基础研究和实际应用的政策，预算为 3,500 万美元。2021 年，日本 提出，到 2050 年，机器人将实现自主学习和操作，并与人类共生。中国推出十四五机器人产业高质量发展规划，旨在推动核心 机器人技术及高端产品取得突破。2023 年，中国启动“机器人+”应用行动实施方案，旨在扩大机器人在制造业、农业和 医疗健康领域的应用，从而促进经济和社会的数字化转型。 2) 人口老龄化及劳动力成本上涨。随着人口老龄化，劳动力占整体人口比例下降， 使劳动力供应紧张，可用劳动人口减少， 推高劳动力成本。至 2060 年，预计经济合作暨发展组织国家的劳动年龄人口将平均下降 10%，而全球 65 岁及以上人口 比例预计将由 2022 年的 10%上升至 2050 年的 16%。全球劳动参与率由 2018 年 的 71.2%下降至 2022 年 的 65.1%。由 于劳动力短缺，于 2019 年 至 2023 年，全球收入增长 19%逐步推动劳动力成本上升，令各行各业对协作机器人等自动 化解决方案产生巨大需求，以应对劳动力短缺及成本挑战。 3) 智能协作机器人的进步。结合 AI 及视觉传感器等先进科技的智能协作机器人正增强人机互动。手动拖动示教、语音控制 及动作捕捉等新互动方法亦不断涌现。预期全球智能协作机器人市场将由 2023 年的 4 亿美元增至 2028 年的 36 亿美元， 复合年增长率为 58.1%。机器视觉及 AI 触觉等技术使协作机器人能够“看”及“触摸”，使协作机器人有能力执行更复 杂的工作。预计 2028 年全球智能协作机器人协同产生的人工劳动力成本经济效益将达到 196 亿美元。 全球协作机器人市场增长主要受中国、日本、韩国、德国及美国等主要经济体的需求推动。此外，中国及亚太地区是增长最快 的市场板块。中国于 2023 年至 2028 年的复合年增长率预计为 45.1%，显示协作机器人市场增长潜力庞大，并表明其将继续成 为全球格局增长的关键推动因素。 中国协作机器人行业推动全球扩张。中国协作机器人出口量的不断增长，突显出中国在全球协作机器人市场的主导地位日益增 长，反映重要的行业趋势。在技术进步及优惠政策的推动下，中国国内生产有所增加，竞争力及成本效益提高。中国的协作机 器人以价廉物美闻名，在国际市场上受到广泛青睐。
全球协作机器人行业由中国、日本、德国、美国及丹麦等少数主要国家的市场参与者主导。值得注意的是，受益于更全面的产 品矩阵及成本优势，中国制造商近年来发展迅速。 全球协作机器人行业相对集中，按全球协作机器人出货量计，2023 年前五大市场参与者的市场份额约为 46.3%。值得注意的 是，此领先参与者中有 4 名为中国制造商，突显中国在塑造全球市场格局方面扮演着重要角色。受益于更全面的产品矩阵及成 本优势，中国制造商近年来发展迅速。2023 年，按全球协作机器人出货量计，越疆在全球协作机器人行业的所有市场参与者中 排名第二，在所有中国协作机器人公司中排名第一。
购买协作机器人的客户优先考虑品牌质量和可靠性，最知名的品牌优傲机器人（Universal robots）的价格比越疆高出约 50%。买家也倾向于信任知名品牌，原因如下：1）高端品牌进入市场较早，确保精度、速度、负载能力、耐用性和连接性等基 本性能指标得到严格验证。2）知名品牌通常拥有数十年的经验和强大的客户服务及技术支持网络。客户信任其长期可靠性。 3）高端品牌在产品设计和研发方面处于领先地位，能够快速创新，并以前沿功能增强协作机器人的可用性。 越疆已成为中国协作机器人制造商中最强大的海外品牌，相较国内竞争对手拥有溢价，同时保持着与优傲机器人等全球企业的 竞争力。公司较早进入国际市场，使其建立了三个明显的竞争优势。1）售后服务：全球支持网络，满足不同地区的需求。2） 技术创新：人工智能、模块化设计和易用性方面的专有技术进步。3）质量控制：严格的制造标准，符合全球认证（如 CE、 UL）。
我们挑选此行业赢家主要考虑三个因素： 1) 强大的渠道拓展能力。有效的渠道拓展能力有助公司迅速应对市场变化、建立广泛的销售及服务网络，并与本地经销商及 集成商建立良好关系，对市场渗透及品牌推广至关重要。由于协作机器人是一个新的产品家族，客户和潜在客户不熟悉如 何有效地操作和定制协作机器人产品以满足他们的需求。因此，销售和服务网络对于确保协作机器人的有效使用非常重 要。 2) 领先的研发实力及技术。经验丰富的研发团队擅于识别及利用前沿技术趋势。创新的研发团队结合先进的技术及应用场景 的专业知识，推动新产品的开发， 提高产品竞争力，并影响市场趋势。 3) 针对多种使用场景的产品多元化。丰富的产品矩阵增强公司的能力，使其协作机器人适应多种终端用户使用场景，满足客 户的个人化需求，并提高市场份额及行业影响力。 协作机器人行业也有相当大的进入壁垒，要进一步进入这个市场是困难的。此行业的主要障碍是：1）研发投资成本。开发协 作机器人需要大量研发投入及雄厚的财务资源。制造商须在 AI 及 5G 技术进步方面进行大量投资，以开发新产品及改良现有产 品，确保其维持市场领先地位。2）技术积累。协作机器人行业具有高技术壁垒的特点，需要丰富经验及积累知识。知名制造商 受益于在减速器、伺服系统及控制器等核心部件方面的多年技术开发，对新参与者构成庞大的准入壁垒。3）品牌形象和知名 度。协作机器人公司的客户通常是高质量的工业制造公司，要求客户提供质量保证，因此他们可能会从具备长期可靠声誉的制 造商中选择协作机器人产品。
减速器、伺服系统及控制器是协作机器人的核心部件，占协作机器人总生产成本的 70%以 上。例如，一个 5 千克有效负载的 六轴协作机器人包括 6 个减速器、6 个伺服系统、1 个运动控制器、传感器及其他部件。减速器、运动控制器、伺服系统、传感 器及其他部件分别占总成本的 34%、23%、18%、10%及 15%。由于每个额外轴均须使用专用齿轮结构及伺服电机实现精准运 动，协作机器人轴数增加通常提高减速器及伺服系统等部件的成本。同样，提高有效负载须采用更坚固的材料及更强大的电机 支持更高负载，亦相应提高减速器及其他结构部件的成本。 协作机器人的下游应用主要分为工业、商业、医疗和科研使用场景： 1) 工业场景。在汽车及零部件工厂，协作机器人被广泛部署在制造工序中。具体使用场景包括挡风玻璃涂胶、智能座舱螺丝 锁附、发动机及车身的检测以及多种汽车部件的材料加工。在 3C 电子产品行业，协作机器人应用于部件装配以及成品装 配、检测及封装的制造流程中。在半导体行业，协作机器人应用于生产、制造、加工及检测流程。其中包括晶圆加工、晶 圆检测、芯片测试、分拣及封装。在金属及机械加工行业，协作机器人应用于切割、成型、焊接及零件检测。 2) 商业场景。在无人零售行业，协作机器人被采用于无人商店、酒店、药店及仓库的物品分拣及配送，或在商场及超市等商 业空间合并入无人贩卖机。在餐饮行业，协作机器人用于辅助员工备餐（例如烙饼、煮面条、拿铁拉花、冲泡茶饮及制作 冰淇淋）。协作机器人亦可用于加油站加油及充电以及电子商务摄影等多种创新使用场景。 3) 医疗场景。协作机器人应用于艾灸理疗及物理康复。协作机器人应用于手术辅助及实验室自动化，如药物开发及测试以及 血液检测。随着社会老龄化及护理成本上涨，理疗康复将成为开发医疗健康领域协作机器人的重要领域。 4) 科研场景。协作机器人用于科研教育的产学研一体化项目、STEAM 教育、研究协助及培训模拟。由于协作机器人能提供 动手实践经验，在职业培训中受高度重视，因此在科研教育领域得到广泛应用。
在美国，中国协作机器人（以越疆为代表）和韩国协作机器人（以斗山为代表）的最终销售价格差异较大。由于上述品牌和可 靠性的差异，斗山 M013 的价格为 42,250 美元，而越疆 CR10 的价格为 31,790 美元。协作机器人的最终销售价格因经销商的 不同而略有差异，但在同一市场是相似的。交付产品的主要成本是分销、关税、协作机器人 OEM（设计、研究及组装）和原始 组件。
在附加值方面，协作机器人的分销商约占总销售价格的 40%左右。经销商在面向终端用户的营销中扮演着两个重要的角色。 1）技术支持：经销商为最终用户安装和维护协作机器人提供必要的产品支持。由于公司和其他协作机器人公司的目标市场是由 中小型企业组成的，这些企业可能缺乏操作协作机器人所需的专业人员，因此分销商在确保产品满意度方面发挥着重要作用。 2）市场营销：中小型企业购买工业品通常是通过咨询产品专家来决定的，产品专家在销售设备时起着市场营销的作用。值得信 赖的产品专家通常在供应链中具有重要的议价能力，因为他们的建议通常决定了所销售的品牌。 关税是中国协作机器人（但不是韩国协作机器人）最终成本的重要组成部分，我们估计每增加 10%的关税，协作机器人的最终 成本将增加大约 4%。在特朗普总统提出对中国商品加征 10%关税之前，中国协作机器人进入美国的总关税税率为 27.5%，占 协作机器人总成本的 11.9%。来自其他国家的协作机器人的关税仅为 2.5%。考虑到提议的对中国产商品征收 60%的关税，越 疆 CR10 的最高提价幅度将仅为 25%左右，仍比斗山 M013 便宜。然而，关税的存在引发了未来其他类型制裁的问题，这可能 会威胁到供应链的稳定，从而减少美国大型制造公司对协作机器人的需求。 与韩国协作机器人相比，中国协作机器人的原材料成本要低得多，中国的零部件成本不到韩国成本的一半，因此每台机器人的 利润相似。由于中国的零部件成本要低得多，斗山出口到美国的利润率只有 28%，而越疆出口到美国的利润率为 55%。这种差 异也使得越疆能够以比竞争对手更低的价格来定价其协作机器人。这两款协作机器人的原始组件成本不同，因为两家公司从不 同国家的供应商处采购组件，而中国国内公司能够以远低于日本同行的成本生产组件。
越疆是专门从事协作式机器人（通称为“协作机器人”）的开发、制造和商业化先驱和领先企业。 公司由创始人刘培超先生、郎需林先生和吴志文先生以及其他三名股东于 2015 年 7 月创立。刘先生是一名杰出的企业家、革 新者和商界领袖。在刘先生的领导和管理下，按 2023 年出货量计算，公司成为全世界协作机器人行业排名前二的企业，也是中 国所有协作机器人公司中排名第一的企业，全球市场占有率为 13.0%。根据同一资料来源，凭借其自有全栈协作机器人开发技术 以及关键部件的自研设计和开发，公司在负载能力、轴型和使用场景方面提供协作机器人产品组合，可满足客户在各种使用场 景中的不同需求。公司通过引入业界领先的柔性电子皮肤技术 SafeSkin，并推出首个以其 AI 协作机器人赋能平台 X-Trainer 支 持的商业化 AI 赋能协作机器人，引领行业创新，特别是在协作机器人安全措施和 AI 功能方面。
公司的 CR 系列包括六轴协作机器人型号，主要面向寻求实施灵活生产系统的工业制造商。CR 系列拥有 7 种负载能力，介乎 3 到 20 千克，其设计可满足不同客户的需求。自 2021 年推出以来，CR 系列协作机器人已获全球各行各业制造商采用，如汽 车、消费电子、半导体、医疗、化工、零售等多行业。
Nova 系列是以极致轻量化及用户友好的六轴协作机器人产品为特色，专为面向客户的使用场景而设计，例如咖啡店咖啡制作 及拿铁拉花、诊所理疗及自动售卖机现场饮品冲泡等。Nova 系列提供 2 千克和 5 千克的有效负载选择。较具有相等有效负载 的 CR 系列协作机器人重量轻约 33%至 44%、体积小 20%，专为适应空间有限的优质商业环境而设计。公司还为 Nova 系列协 作机器人设计了一手掌大小迷你机箱，从而尽量减少客户更改店面布局的需要。此外，Nova 系列具有图形化用户界面及拖动示 教功能，大大降低学习曲线，让用户无需具备任何编程知识即可操作协作机器人。与 CR 系列相同，Nova 系列亦内置安全功 能，可适应及完善安全监控。此外，公司亦为 Nova 系列协作机器人提供多种颜色选择，让客户能够选择与其工作场所美观协 调的颜色。电动夹爪及力传感器等配件可安装在 Nova 协作机器人上，以完成客户的预定任务。
Magician 系列包括三个型号，其中包括两个型号的四轴协作机器人（即 Magician 及 Magician Lite），以及一个型号的六轴协 作机器人（即 Magician E6），均专为教育机构设计，用于协助不同程度的学生学习 STEAM 课程，如 AI 及编程、协作机器人 应用培训及科研培训。根据灼识咨询报告，Magician 为全球首款用于教育领域的桌面协作机器人。Magician 的原机设定可执行 3D 打印、激光雕刻、书法及绘画等精密工作，用户亦可通过脚本编程开发附加功能。Magicia 亦可与滑轨、传送带及视觉系统 等配件灵活组合，根据不同需求完成各种培训项目。作为高效的教育工具，Magician 常用于机器人系统、Denavit-Hartenberg 公约（一种在机器人学中广泛使用的选择参照框架的方法）、机器人运动控制及机器人编程等各种大学学科，可迎合不同教育程 度学生的需求，因而受到知名教育机构的广泛认可。基于 Magician 的成功，公司推出 Magician Lite，该产品是一款专为 K-12 教育设计的轻量型版本，旨在启发年轻一代发掘机器人世界。
公司的 M 系列包括 MG400 及 M1 Pro，两者均是专为轻工制造业客户设计的四轴协作机器人型号。MG400 是一款小型桌面四 轴协作机器人，本体底座占用面积较 A4 纸小。MG400 的负载能力为 750 克，伸展距离为 440 毫米，配备拖动示教及碰撞检测 功能，使其成为小批量生产中自动化工作的性价比之选，减少人手参与贴标及电子组件测试等活动。其一体化设计使 MG400 十分精巧且具有高便携性，适合灵活的生产环境。此外，MG400 配备具有高精度编码器的伺服电机及自研驱动器以及控制器， 使其在尺寸较小的情况下仍能实现±0.05 毫米的重复定位精度。震动抑制算法增强多关节运动稳定性，并在一定程度上减少残 余振动。借助拖动示教功能及图形化用户界面，MG400 降低了众多中小型企业实现自动化的门坎。
公司设计并推出复合机器人，轻松应对各行业中的特定使用场景，例如码垛、焊接、移动操作、职业培训。公司创新性地研发 出咖啡制作复合机器人，可同时完成咖啡制作及拿铁装饰等工作。
多年来，越疆已建立起广泛且地域多元化的客户群，覆盖 80 多个国家和地区。公司通过直销及经销商分销协作机器人产品， 从而扩大了客户覆盖范围。为了鼓励及激励销售团队，公司实施包括固定部分及绩效挂钩的薪酬结构，并为销售团队设定了绩 效目标。销售团队成员的绩效通常按季度评估，并根据绩效支付相应薪酬。 2021 年、2022 年、2023 年及截至 2024 年 6 月 30 日的六个月内，公司分别服务了 289 名、411 名、434 名及 304 名直销客 户。公司的直销客户主要包括（1）终端用户，包括制造业企业客户，主要涵盖汽车制造、3C 制造、机械制造和半导体制造、 研究实验室及教育机构以及消费品公司；以及（2）从事协作机器人、软件系统及其他服务与专业设计、工程及编程资源整合的 协作机器人集成商。 通过委聘经销商，公司能够利用其对目标本地市场的经验和知识，以及现有销售网络和资源，帮助公司将市场覆盖范围扩大到 更广泛的区域，实现比单纯进行直接销售和营销更深入的市场渗透，而无需承担重大的销售和营销成本。截至 2021 年 12 月 31 日、2022 年 12 月 31 日、2023 年 12 月 31 日以及截至 2024 年 6 月 30 日的六个月，公司经销商分别有 344 家、387 家、 358 家及 224 家。
公司的核心技术能力大致可分为五个技术集群，包括（1）关键部件设计与开发、（2）通用控制平台、（3）安全技术、（4）机 器人技术及（5）AI 技术。 1) 模块化关键部件平台使公司产品易于维护、可快速迭代、灵活定制，能够快速响应不断变化的客户需求。在确保产品优质 及稳定的同时，快速应对市场变化，使公司新产品开发周期缩短至最短 7 个月，在快速发展的协作机器人行业中具有独特 的竞争优势。公司自主研发的模块化关键部件平台由三大核心技术支撑，即电机和编码器技术、驱控一体化技术及一体化 关节技术。 2) 通用控制平台实现多平台、多设备、即插即用的互通性。该平台由高性能实时控制系统和智能人机交互平台组成。 3) 公司开发了先进的安全技术，旨在将协作机器人无缝整合到人类工作场所中，并增强来自工作人员的信任。这些技术包括 碰撞检测技术和非接触碰撞预防技术，这些技术集成于双冗余安全控制架构下，以确保具备敏捷的碰前闪避和即时碰撞后 调整功能。这种设计提供了额外的保护，使公司的协作机器人能够更高效地运作。 4) 核心机器人技术以运动控制及规划技术为中心，这些技术对实现协作机器人运动位置、速度和力度的实时控制及监控而言 至关重要。这些技术确保协作机器人能够执行稳定、精确、流畅和自适应的运动，对实现各种精密工作而言十分重要。 5) AI 协作机器人技术开发是公司重点发展领域。利用公司行业领先的智能感知交互技术和 AI 能力，公司的智能感知交互技 术无缝整合视觉、力量、触觉及接近等多感官元素，并与基础运动控制算法充分结合，实现非结构化环境中的快速感知及 智能人机协作。公司的智能感知交互技术主要包括遥操作技术及动作捕捉与模仿技术等。
公司已建立强大的跨学科研发能力，涉及机械工程、计算机科学、控制系统、人机交互、人工智能、微电子电路技术、传感器 技术等多个领域。公司自研研发团队致力于拓展协作机器人产品的可用功能和使用场景，满足不同行业的特定需求。 公司拥有一支由 140 名机器人行业专家和高级工程师组成的研发团队，占员工总数的 20%以上。该团队由五名核心成员领导。 他们拥有 623 项注册专利，其中包括 192 项发明专利、303 项实用新型专利和 128 项外观设计专利，并已提交 227 项专利申 请，正等待审批。根据灼识咨询报告，截至同日，公司拥有全球协作机器人行业内最多的注册专利。此外，公司的许多专利还 获得了业内权威奖项和广泛赞誉。例如，公司的专利碰撞检测方法获得了第二十四届中国专利优秀奖，专利动态运动控制方法 获得了 2023 年广东专利银奖，专利高精度桌面机器人结构设计技术获得了 2021 年度深圳市科学技术专利奖。凭借在部件研发 方面的经验和专长，公司参与制定了《机器人一体化关节性能及试验方法》、《机械安全防止意外启动》等多项国家标准。
公司协作机器人产品涵盖四个系列 27 个型号，负载能力介乎 0.25 千克到 20 千克，其中 22 款六轴型号，5 款四轴型号，是全 球协作机器人行业最丰富的产品组合之一。公司协作机器人的绝对定位精度达到 0.229 毫米，重复定位精度达到±0.02 毫米， 各项参数均属全球协作机器人行业的领先标准。同时，公司自有柔性电子皮肤技术 SafeSkin 使协作机器人于人机交互过程时以 1 米/秒的安全速度运行，同时侦测 15 厘米范围内走进的物体。
越疆计划继续大力投资前沿技术的开发，以使其在协作机器人行业保持领头羊。其对创新的承诺体现在以下关键举措中： 1）开发关键部件；2）开发 AI 技术；3）开发关键协作机器人算法；4）开发感知交互技术。公司已在招股书中概述了一份研发 计划，以此保持产品优势。
公司计划继续扩大和深化销售网络，以提高市场渗透率并扩大全球影响力。公司计划在全球范围内甄选及委聘关键经销商，建 立合作伙伴关系，从而更有效地开拓新市场机会。此外，公司计划在主要国际市场扩大本地营销团队，并投资于能够满足目标 市场特定需求和偏好的本地化营销活动。同时，公司将进一步投资于本地服务人员的招聘、培训和支持，以提升整体客户体 验，增加客户粘性。公司还计划开展更积极的营销和品牌活动，包括开展营销和宣传活动、参与大型行业会议和活动以及继续 赞助机器人比赛。
为进一步精简供应链管理并保持对生产所带来的成本和关键部件质量的控制，公司计划通过在生产线上引入先进制造技术和设备来提高 产能。此外，考虑到现有产能以及预期未来数年的需求增长，公司计划提高产能。公司计划建立专门用于生产新一代产品和关 键部件的新生产线。对于这些新生产线，公司计划引入自动化生产设备和工艺，以提高生产效率和产能。
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