钢材投资策略：螺纹钢2401合约主要运行区间参考3500-4300元 /吨，估值上下界参考3200-4500元/吨，策略上总体以区间低位的做 多为主。热卷合约参考价位在上述区间增加50-100元/吨即可。
在前期年报《重心下移，明暗交织》中，笔者提出在国内经济进入补库周期 前，市场或交易“预期先行+现实证伪”行情；在过渡至 2023 下半年的补库周期 后则开启新一轮现实修复性质的复苏交易；实现全年的 N 字形走势。而上半年钢 价已完成该 N 字形走势的前半段，即由复苏预期交易至预期证伪的过程。对于当 前的产业格局和宏观环境，笔者定义为“摇摆的预期和难以更弱的现实”，盘面价 格对这一现状的计价亦相对充分。尽管后市钢价仍有阶段性回调压力，但笔者认 为本年度最大的预期证伪已在 3 月中旬至 5 月的这轮近千元/吨的跌价行情中完成， 未来市场或逐步向“不弱的预期+不弱的现实”过渡，对应下半年的钢价运行节奏 与交易策略应以结构性的区间低位做多为主。
考虑到前期年报已对本年度的钢材市场供需和宏观周期有了非常详尽的论述， 且主要结论目前依然适用；本文主要结合半年以来产业和宏观层面的一些变化对 前期的年度观点加以迭代和修正，供读者参考。
估值层面，煤炭价格的大幅跳水以及碳元素价格在下半年可预见的相对承压 仍将从成本端为钢厂创造高产量下的相对盈利空间。在补库周期即将到来的宏观 基调下，预期钢厂利润将维持微利水平（以笔者测算为参考，在绝对成本低位+300 元/吨的吨钢利润折算盘面期货价格作为估值下限）。反观铁元素一端，废钢资源 供应在开春快速回补后的持续性偏弱，国产矿产量累计增速则同比下滑逾 8%，二者变相强化了本就受海外矿山垄断制约的外矿话语权。
然而铁元素价格的居高不下在下半年来看并非死板一块，无论是（1）外矿供 需在全球粗钢产量滑坡（除中国外）大背景下的主动宽松，还是（2）潜在粗钢产 量平控落地对铁元素价格的阶段性压力，预期下半年铁矿价格仍面临阶段补跌风 险，铁矿石期货价格回落至 600 元/吨一带或以下并非小概率事件，这也意味着铁 矿价格的阶段塌缩压力届时将从成本端对钢价形成拖累。
产业利润方面，与去年不同的点在于今年三月以来煤炭价格的大幅下跌为钢 厂创造了高产量下的微利空间；与此同时随着下半年国内经济逐步进入补库周期， 预计包括钢厂在内的中下游工业企业利润将有小幅提升空间。以笔者的估值测算 为参照，下半年吨钢即时生产利润均值将维持在 200 元/吨的水平以上（对应笔者 测算表中 300 元/吨左右的盘面期货合约利润）。即从估值层面来看，假定 2900 元 /吨为下半年钢厂生产成本的极低位，则 2900+300=3200 元/吨为笔者测算的下半 年螺纹钢期货价格估值下限。
结合宏观面下半年国内补库周期对商品价格重心的上行驱动，静态来看，作者觉得后市螺纹钢主力合约若出现 3500 元/吨以下的价格，将更有可能是“市场 主动犯错”带来的低位买入机会，笔者认为应当珍惜此类多头建仓时机。
铁元素层面，如前文所述，国内废钢与铁矿石并没有在上半年打开产量空间， 外矿定价权在此消彼长间得以强化并持续吞噬碳元素为钢厂所作出的让利。上半 年全球铁矿供需体现出了以下两点特征：（1）外围市场炼钢需求较弱，除中国外 世界其余国家的粗钢产量同比下滑超 5%；（2）外矿供给尤其是非主流矿在外围需 求较弱的背景下有向中国拥挤的趋势。结合当前处于五年同期高位的港口库存水 平，铁矿石事实上处于供需双强格局，并无显著供需矛盾，只不过钢厂低库存的 产业软肋多少给了矿价继续在盘面推涨施威的勇气。
综上所述，笔者认为下半年螺纹钢期货主力合约估值下限在 3200 元/吨附近， 在碳元素已让利相当充分的情况下，从成本端触发的回调将更多由铁矿石价格的 阶段下行加以贡献，而这种回调或将为钢价的低位买入创造空间结构。
需求层面，尽管地产新开工继续维持颓势，今年上半年全国钢材需求却展现 出了后地产周期的相对韧性，这种韧性主要体现在五大材以外的用钢消费，落地 行业与场景包括存量项目的施工、基建与新投资、钢结构建筑、乃至出口。下半 年国内经济进入补库周期后，预计制造业用钢量仍有提升空间，而出口和部分存 量施工用钢则面临一定退坡风险。
总体而言，对下半年用钢需求侧，笔者的定性是韧性仍存，难以更差，但可 期待的也不多。定量层面，笔者维持前期年报观点，即全年钢材需求量相较 2022 年增长 1.5%-4%（除非有超预期事件，目前来看较大概率在 1.5%-2.5%之间）。
今年以来，市场的部分疑惑在于铁水产量高企不下，但主要品种例如螺纹钢 的产量与社会库存水平却持续走低（均以钢联口径数据为例），铁水到底分流向了 哪类钢材，哪些用钢场景吸纳了钢厂上半年的高产量？
笔者对于这部分的解释如下：（1）基建、钢结构行业撑起了上半年用钢增量 的半边天，铁水向此类行业用钢（例如型钢、角钢、板带材）进行了较多分流， 而此类用钢较大部分并未纳入到五大材的统计口径中；（2）上半年粗钢出口较为 强势，截至五月份本年度粗钢出口累计增速达到 35%，2、3、4 三个月出口量的同 比增速都在 50%以上；（3）部分投机需求以隐形库存（例如前期高企的螺纹钢期货 仓单）等形式在市场流通；（4）钢厂直发比例增大，导致统计口径出现偏误。
用钢行业增速亦对上半年的钢材消费情况进行了较好的归纳和佐证。地产新 开工及其相关产业链（例如工程机械）是钢材消费的主要拖累项，而存量项目（例 如地产竣工）、基建相关用钢（例如铁路船舶）则贡献了主要需求增量。制造业包 括汽车制造则体现出了较强的相对韧性。
值得一提的是，今年上半年粗钢出口表现极为强势：截至 5 月份， 我国粗钢 累计出口 4009 万吨，同比增长 36%。钢材出口一方面是受内外价差的贸易利润驱 动，另一方面则是钢厂接收海外订单排产直供（同样解释了铁水产量为何高企）。由于笔者对于粗钢出口的前瞻变量和主要影响因素尚无深入研究，此处暂不对下 半年粗钢出口情况进行班门弄斧的演绎，但定性层面较有确定性的两个看法在于：（1）自五月起我国粗钢出口量出现下滑迹象，（2）且不论衰退的程度与否，在海 外主要经济体增速仍处于事实性下行通道时，粗钢出口较难独善其身。
展望下半年，笔者认为在补库周期到来的宏观背景下，钢材消费总量层面并 不会更差。然而可期待的增量也并不多，这一方面体现在：（1）受制于包括疤痕 经济、全社会资产负债表恶化等因素，增量层面三季度开启的补库周期可能需要 更多的时间在底部蓄势，向上强度在年内并不会太突出;（2）而存量需求中的部 分用钢场景例如出口、存量项目施工或在后市面临退坡压力。
如此前年报所述，中国经济将在今年三季度迎来朱格拉周期和库存周期的共 振修复，对应着大宗工业品的“量价双增”。然而笔者对本轮共振修复在 2023 年 内的力度持谨慎态度。这也代表着至少目前来看下半年依照宏观驱动的交易届时 仍需要更多参考产业逻辑。这与今年“产业逻辑大于宏观逻辑”的市场观点在较 大程度上是不谋而合的。
M1 作为领先指标亦暗示了三季度的补库周期或难以如部分乐观的市场观点所 愿。从 M2-M1 的增速差来看，流动性向实体传导的堵点并没有出现任何数据可见 的改善。
综上所述，考虑到部分用钢场景例如存量项目施工以及出口在下半年存在退 坡压力，笔者认为下半年开启的新一轮补库周期在年内带动的用钢增量较难使得 2023 全年钢材需求量整体上台阶，但也大概率不会比上半年更差。因此笔者将下 半年钢材需求定性为“韧性仍存、难以更差、但可期待的也不多”。
定量层面，笔者维持前期年报中对今年钢材消费量的测算不变，即 2023 年全 年钢材消费量在中性情况下相较 2022 年增长 1.5%，乐观情况下增长 4%。笔者倾 向认为 2023 全年钢材消费的最终增速在 1.5%-2.5%之间。
考虑补库周期下含钢厂在内的工业公司利润将得到相对修复，当下半年钢材 实物需求得到阶段强化+预期正向扭转+产业结构配合时，作者觉得螺纹钢主连合 约仍有冲击 4500 元/吨一线的可能，但目前来看除非有超预期事件刺激（例如产 量超预期压减、规模经济政策落地），年内宏观和产业格局或较难维系钢价长时间 站稳 4500 元/吨以上，因此笔者将螺纹钢主连合约的估值上限维持在 4500 元/吨。
